Экономика

 Бизнес. Инвестиции. Ценные бумаги. Право

2. Характеристика рынка государственных ценных бумаг

2.1. Украинский рынок государственных ценных бумаг

В соответствии с Законом Украины «Про ценные бумаги и фондовую биржу» центральные и местные органы власти имеют право выпускать два типа ценных бумаг: облигации внутреннего займа и казначейские обязательства. А в соответствии с указами Президента Украины выпускаются облигации внешнего займа.

Государственные облигации внутреннего займа.

Государственные облигации широко используются правительствами стран как инструменты привлечения ссудных средств для финансирования текущего бюджетного дефицита и обслуживания государственного долга. В большинстве стран внутренние государственные облигации занимают самую важную часть в инструментальной структуре государственного долга.

В развитых странах, как правило, практически вся задолженность государства воплощена в ценных бумагах, которые выпускаются для внутреннего и внешнего рынка. Эмитируя ценные бумаги, государство выступает на финансовых рынках в роли заемщика, причем на рынке ценных бумаг государственные структуры – такие, как министерства финансов – является наиболее крупным заемщиком.

Большая часть ценных бумаг, что эмитируются государствами, размещенная на их внутренних рынках. В, например, в мире на внутренние государственные долговые ценные бумаги приходятся на 95% от общей суммы задолженности, а на внешние, соответственно – лишь 5%.

Правда, в Украине последнее соотношение принципиально отличается от средних мировых пропорций. В структуре прямого государственного долга, оформленного ценными бумагами, на внутренние бумаги приходится лишь 38.5%, а на внешние облигации, соответственно – 61.5%.

Кроме того, внутренние государственные облигации занимают, в подавляющем большинстве стран, и основную часть национальных рынков ценных бумаг с фиксированным доходом. Если взять группу стран с формующейся экономикой, к которым принадлежит и Украина, то здесь в 2000 году государственные долговые ценные бумаги составляли в среднем 64%, а долговые ценные бумаги частного сектора – 36%, от совокупного объема внутреннего рынка ценных бумаг с фиксированным доходом. [13]

В среднем в мире наибольшую часть облигаций, выпущенных на внутренних рынках, удерживают банки. Однако, во многих странах с формующейся экономикой, ключевыми инвесторами во внутренние долговые ценные бумаги стали такие инвесторы, как пенсионные фонды и страховые компании.

Внутренние государственные облигации, как правило, являются менее рискованным финансовым активом в данной стране. С точки зрения обязательности выполнения, инструменты внутреннего рынка государственных заимствований являются менее жесткими обязательствами. Их невыполнение не означает таких серьезных негативных последствий для кредитного рейтинга государства, как дефолт за международными облигациями и другими внешними долговыми инструментами. Так, например, дефолт по кредитам МВФ, Мирового банка и большинства еврооблигаций автоматически тянет за собой кросс-дефолт по всем обязательствам.

Как правило, нарицательная стоимость внутренних государственных облигаций выражается в национальной валюте. Относительная долгосрочность делает внутренние государственные ценные бумаги удобным инвестиционным инструментом для портфельных инвесторов с долгосрочными обязательствами в национальной валюте.

Важно отметить и то, что рынки большинства государственных ценных бумаг – это рынки оптовые, то есть подавляющими инвесторами на которых выступают крупные инвесторы (пенсионные и инвестиционные фонды, страховые компании, банки, корпорации), а не частные инвесторы.

Особенно привлекательной для этой группы инвесторов могут быть долгосрочные государственные облигации, поскольку это может предоставлять им возможность сбалансировать за сроками свои долгосрочные пассивы с такими же долгосрочными активами.

Начало образования в Украине рынка внутреннего государственного долга можно считать 1994 год, когда в правительстве появилось четкое понимание необходимости создания механизмов не эмиссионного покрытия дефицита бюджета, и когда начала формироваться нормативная база.

Первый выпуск украинских государственных облигаций был совершен в марте 1995 года соответственно постановлению Кабинета Министров Украины № 586 от 23 августа 1994 года «Про выпуск облигаций внутреннего государственного займа 1995 года».

Первый аукцион по размещению государственных облигаций, в котором брали участие 11 коммерческих банков, проводился 10 марта 1995 года, второй и третий – соответственно 11 и 18 апреля. На этих аукционах было размещено облигаций на общую сумму эмиссии 1 трлн крб. (10 млн. грн.) под высокую доходную ставку и привлечено средств в бюджет на сумму 1187,2 млрд. крб.

Рынок ОВГЗ начал по настоящему быстро расти с 1996 года. В этот период наблюдается значительная трансформация структуры покрытия бюджетного дефицита – замены кредитов НБУ на займы через рынок государственного долга. При этом остается значительный дефицит бюджета. Займы осуществлялись практически за счет краткосрочных инструментов (в основном до 1, максимум 1,5 г.). На протяжении этого периода номинальные доходности значительно снизились, а реальные остались на довольно высоком уровне. Среди инвесторов, кроме банков, начинают появляться нерезиденты. Их часть постепенно увеличивается и достигает в 1997 году 70% от размещенных облигаций. [11]

Летом 1997 года в портфелях иностранных инвесторов находилось 50% ОВГЗ. Прилив иностранного капитала сопровождалась ревальвацией гривны, ростом валютных резервов НБУ. Но, вовремя не ограничив прилив иностранного капитала, правительство допустило ошибку. Не развив достаточной базы внутренних инвесторов, оно поставило себя в зависимость от динамики мировых финансовых рынков.

Реальные ставки доходности на рынке ОВГЗ в период его бурного развития были сильно высокими, что с одного бока способствовало привлечению довольно больших средств от нерезидентов, а с другой – привела к большой нагрузке на бюджет в виде затрат на обслуживание долга по ОВГЗ.

Все это привело к тому, что существование рынка ОВГД оказалось недолгим, а результаты его функционирования за 1995 - сентябрь 1998 года – очень негативными для Украины. Начиная с 1998 года, основным покупателем на аукционах становится Нацбанк. Если в 1997 году НБУ закупил приблизительно 14% годовой эмиссии ОВГЗ, то в 1998 году его участие выросла до 52%. В начале августа НБУ имел в своем портфеле около 60% ОВГЗ, нерезиденты – по 20%. [12]

В августе – сентябре 1998 года было осуществлено несколько конверсий ОВГЗ. Наиболее удачными были конверсии для нерезидентов, поскольку они имели значительно лучшие условия.

Главным результатом конверсии ОВГЗ резидентов (больших коммерческих банков) было появление нового инструмента – конверсионных ОВГЗ (КОВГЗ) – на сумму более 687 млн. грн. по номиналу. В этот период рынок, как таковой, фактически исчезает. Практически единственным покупателем ОВГЗ становится НБУ.

После принятия в мае 1999 года Закона «Про Национальный банк Украины», НБУ утратил право покупать ОВГЗ непосредственно на первичных аукционах, но осталась возможность совершения этого через вторичный рынок или делать это через банки, рефинансируя их на соответственную сумму.

Период реструктуризации государственных долговых обязательств перед коммерческими кредиторами закончился в апреле 2000 года масштабной реструктуризацией розных внешних украинских облигаций на сумму 2,6 млрд. дол. Приблизительно в этот же период начались разговоры про необходимость возрождения рынка внутреннего долга.

22 марта НБУ утверждает «Положение про порядок осуществления учреждениями банковской системы операций на рынке ВОГЗ», а 10 апреля Кабинет Министров принимает постановление «Про выпуск ОВГЗ 2000 года». Первый аукцион прошел уже 11-13 апреля. На них было привлечено 1,2 млрд. грн. За официальными данными выпуск выкупил один из наибольших банков. [1]

Причиной же таких поспешных действий Правительства была необходимость осуществления 14 апреля денежной выплаты на 220 млн. дол. в счет накопленных процентов владельцев внешних облигаций. После этого на протяжении 2000 года объемы операций на первичном рынке ОВГЗ были очень небольшими.

Значительным событием на рынке внутренних государственных облигаций стала полная реструктуризация портфеля ОВГЗ Нацбанка в сентябре 2000 года – были выпущены так называемые процентные ОВГЗ (ПОВГЗ) на общую сумму 9,56 млрд. грн. Именно они стали основными инструментами вторичного рынка в 2001 – 2002 году.

31 января 2001 года Правительство принимает новое постановление (№ 80) о ОВГЗ. Согласно ему на рынке появились государственные ценные бумаги с новыми названиями – краткосрочные государственные облигации (КГО) и средне срочные государственные облигации (СГО). Первые – дисконтные инструменты с периодом обращения до года; другие – с квартальными купонами и периодом обращения от 1 до 5 лет. Согласно этому постановлению были также увеличен номинал одной облигации – с 100 до 1000 грн. Привлеченные средства на первичном рынке на притяжении этого периода находились на довольно низком уровне, за исключением эпизодичных всплесков (особенно в декабрях, когда Правительству срочно необходимо было закрывать дырки в бюджете). [6]

В 2002 года Минину, в основном за счет повышения доходности, удалось разместить выпуск средне срочных облигаций (СГО). Это было 11 июля. Выпуск СГО был размещен на 80 млн. грн., сроком в 1,5 лет, под доходность в 14%. Минфин пытался увеличить сроки инструментов, эти попытки были удачными только в июле и в августе 2002 года (частично за счет повышения доходности).

В мае 2003 года удалось привлечь 165 млн. грн. под среднюю доходность 9,2% на средний срок в 25,9 месяцев. На протяжении лета 2003 года средний срок размещения ОВГЗ составил приблизительно 14 –17 месяцев, но объемы привлечения были очень скромными, постепенно снижались, и составили всего 46 млн. грн. [11]

Незначительное увеличение объема привлеченных средств в сентябре было осуществлено благодаря размещению 2 сентября 1,5 летних СГО на 50 млн. грн. Объемы привлечения в октябре и ноябре еще выросли, составили 117,5 млн. грн. и 89,7 млн. грн. соответственно. Основным стимулирующим фактором купли среднесрочных облигаций коммерческими банками была и остается возможность получения под них рефинансирования в НБУ

Попытки продления срок займов продолжаются и до сих пор.

В ноябре 2002 года в постановление № 80 были внесены изменения и в декабре на рынке появились два новых вида ОВГЗ: долгосрочные государственные облигации с досрочным погашением и амортизационные долгосрочные государственные облигации. Вместе они стали известны как ДГО. Изменением в постановлении № 80 введены так же и ДГО с изменяющейся ставкой дохода (индекс инфляции плюс 2 процентных пункта), но этот тип облигаций не получил никакого спроса на аукционах в декабре 2002 года. Поэтому, сейчас этот тип облигаций, предусмотренный нормативною базою (для них существуют основные условия выпуска), но они до сих пор не были выпущены и в обращении их нет.

Полный срок обращения ДГО составляет 5 –5,5 лет. Они были выпущены на относительно большую сумму (1,3 млрд. грн.), но размещены преимущественно не рывковыми методами, при этом основными покупателями выступили большие системные банки, в первую очередь Ощадбанк.

Как уже было сказано, в конце августа 1998 года в результате конверсии были выпущены так называемые КОВГЗ (конверсионные облигации внутреннего государственного займа) на общую сумму 687 млн. грн. Они были выпущены шестью сериями равного объема срокам на 3-5,5 лет. Последнее погашение КОВГЗ состоялось 27 февраля 2004 года. [11]

Наибольший объем на рынке занимают ПОВГЗ, которые были выпущены в сентябре 2000 года в результате реструктуризации облигационного долга Правительства перед НБУ. В настоящее время в обращении находятся приблизительно на 7,53 млрд. грн. по номиналу, сроком погашения то нескольких недель до 7 лет. [1]

Особенностью ПОВГЗ является то, что они имеют плавающую процентную ставку, привязанную к индексу потребительских цен, при этом номинальная стоимость не индексируется в зависимости от инфляции.

Фактически, в течение 2001 – 2002 гг. ПОВДП были почти исключительным инструментом, какой Нацбанк использовал для проведения операций на открытом рынке. Начиная с 2003 года, ПОВГЗ не продаются вообще и находятся исключительно в собственности НБУ. [12]

Кроме облигаций, что выпускаются на рынке, в обращении находятся так же уже существующие облигации, выпущенные в 1998 и 2000 гг. Таким образом, если исключить КОВГЗ и ПОВДП, на 1 сентября 2004 г. в обращении находятся внутренние государственные облигации:

•          • краткосрочные государственные облигации (КДО)

•          • среднесрочные государственные облигации (СДО)

•          • долгосрочные государственные облигации (ДДО) в том числе:

o          ДДО с досрочным погашением

o          амортизационные ДДО.

Министерство финансов дисциплинированно исполняет свои обязательства по погашению и выплатам процентов по государственным облигациям, однако реального успеха в развитии рынка ОВГЗ до сих пор достичь не удалось: рынок остался недостаточно прозрачным, а конкуренция практически отсутствует, даже на первичном рынке.

Непосредственным заемщиком на рынке внутреннего долга Украины выступает Министерство финансов, которое действует от имени Правительства (Кабинета Министров Украины). [1]

Минфин проводит первичные аукционы по размещению ОВГЗ каждый вторник. Аукцион по размещению КГО проводится каждую неделю во вторник, а аукционы по размещению СГО проводятся каждый месяц в первую, и последую полную неделю во вторник, уплата средств – на следующий день. [1]

Проводятся аукционы Нацбанком – генеральным агентом Минфина по выпуску и погашению ОВГЗ.

С 7 августа 2003 года функционирование первичного рынка начало регламентироваться новым нормативным документом Нацбанка, который был согласован с Минфином. Принятие этого документа немного отчистило старую нормативную базу, за счет отмены кое-каких старых положений, но принципиально мало, что изменилось в технологии функционирования первичного рынка.[1]

Судя по официальным заявлением, в ближайшем будущем не следует ожидать каких-либо существенных изменений в политике Минфина на рынке внутреннего государственного оборота.

В Украине в 2001 г. основным покупателем ОВДП выступил Пенсионный фонд Украины. Он выкупил возле 70% от общего объема размещения ОВДП в 2001 г. (порядка 800 млн. грн.). Часть коммерческих банков составила возле 20%, а большая часть этих 20% приходилась на Сберегательный банк. Остальные облигации (10%) приобрела еще одна государственная структура – Фонд гарантирования вкладов физических лиц. [12]

В 2002 – 2004 гг. картина по-видимому немножко изменилась в сторону системных банков, поскольку у Пенсионного фонда в этот период было меньше свободных средств, чем в 2001 г. Но это не является особенно важным, поскольку суть от этого не изменяется. Портфели ОВДП Украинских инвестиционных фондов и страховых компаний являются очень небольшими.

Физические лица и нерезиденты, на настоящее время, на рынке практически отсутствует (а если и есть, то точно держат совсем незначительные пакеты).

Что касается нерезидентов, постановление КМУ и НБУ 1996 года, требует осуществления нерезидентами операций с ОВДП исключительно через уполномоченные коммерческие банки.

Государственные облигации внешнего займа.

Развитию рынка международных облигаций способствовало много факторов, среди которых следует выделить большой рост выпусков долговых ценных бумаг правительствами стран с целью финансирования значительных бюджетных дефицитов, а также сокращение ограничений на движение капиталов между странами.

Вообще, международными облигациями считаются облигации, которые размещаются на заграничных рынках. В зависимости от рынков, на которых размещаются международные облигации, их можно разделить на такие виды: еврооблигации, иностранные облигации и глобальные облигации.

Чаще данную классификацию ограничивают первыми двумя пунктами. Глобальные облигации – это, в принципе, гибрид двух первых видов инструментов.

Еврооблигации – это средне- и долгосрочные облигации, которые выпускаются правительствами стран, муниципальными и корпоративными заемщиками и размещаются посредством международного синдиката за пределами, как страны-эмитента, так и страны, в валюте которой они деноминированы. Еврооблигации являются наиболее распространенным видом международных облигаций. 

Значительно менее распространены так называемые иностранные облигации. Они выпускаются и размещаются эмитентом в определенном иностранном государстве в валюте данного государства посредством синдиката из данного государства. Эмитент обязан придерживаться правил и инструкций, предусмотренных органами власти страны, где осуществляется выпуск. Поэтому иностранные облигации отличаются от обычных “внутренних”, как правило, режимом налогообложения, методом размещения, объемом раскрытия информации, ограничениями на круг потенциальных покупателей. Наиболее известным и крупным региональным рынком иностранных облигаций является, рынок иностранных облигаций в США.

За последние 10 лет выпуск глобальных облигаций приобрел достаточно большую популярность, ведь возможность торговать облигациями и на Европейском международном рынке, и на внутреннем рынке США значительно улучшает потенциальную ликвидность выпуска и, соответственно, может существенно снизить стоимость заимствования для эмитента, а также расширить его базу инвесторов.

Облигации внешнего государственного долга 1995 года, в долларах США, выпущены Министерством финансов Украины от имени правительства Украины с целью реструктуризации его долга русской газодобывающей компании «Газпром» в 1995 г. Номинальная стоимость облигаций 5000 дол. США каждая и годовой ставкой купонного дохода 8,5%. В то время Украина рассматривалась на международных рынках как очень рискованный заемщик и цены Украинских облигаций были очень низкими.

4 февраля 2000 года Министерство финансов Украины представило предложение об обмене облигаций внешнего государственного займа 1995 года. В результате этой замены на протяжении 2000 –2002 г. Украина осуществила эмиссию еврооблигаций на общую сумму 1 млрд. 167,67 млн. евро и 1 млрд. 587,55 млн. дол. Эти облигации с купонным доходам 10% и 11%в евро и долларах США, соответственно. Купоны по ним уплачиваются ежеквартально. Подлежат погашению частичными платежами два раза в год до 2007 года. 15.09.2004 года Министерство финансов осуществило очередную выплату по купонам, основной суммы долга по этим облигациям Общая сумма платежа составила 125,5 млн. евро и 133,4 млн. дол. При этом выплата процентов по еврооблигациям равняется 16,4 млн. евро и 24,4 млн. дол., погашение основной суммы долга – соответственно 109,1 млн. евро и 109, млн. дол. [11]

Важной предпосылкой обмена было отсутствие прямого списания какой-то части долга. Кроме того, предложение об обмене предусматривало также достаточно большую выплату накопленных процентов тем, кто согласился на обмен.

После реструктуризации 2000 года начался новый этап развития рынка Украинских суверенных еврооблигаций. На этом этапе Украина ни разу не нарушала своих обязательств по обслуживанию долга, осуществляя платежи своевременно и в полном объеме. За счет этого, экономического роста в последние годы и определенного продвижения в сфере рыночных реформ международные инвесторы значительно увеличили свое доверие к Украине.

Постепенно отношение международных инвесторов к Украине улучшалось. А после того, как по итогам 2001 года Украинские еврооблигации оказались наиболее доходным долговым инструментом из развивающихся стран, на Украину обратил свое внимание значительно более широкий круг инвесторов, чем работало с Украинскими долгами в 1999-2000 годах.

Повысилось доверие инвесторов к Украинским инструментам т.к. они стали рассматривать кредитные риски Украины как намного ниже. Рыночные цены по Украинским облигациям уже значительно выросли, а доходности, соответственно, упали.

В июне 2003 г. Правительство Украины успешно разместило еврооблигации объемом 800 млн. дол. США под доходность 7.65% на срок в 10 лет. При этом совокупный спрос на Украинские облигации достигал почти 5 млрд. дол. США. В конце сентября 2003 г. было осуществлено до размещение этих облигаций на 200 млн. дол. США. [11]

Этот выпуск был представлен обычными облигациями с фиксированной ставкой процента, без возможности какого-то досрочного погашения хотя бы части номиналу.

Первая выплата процентов по Украинским суверенным еврооблигациям 2003 г. была осуществлена – 11 декабря 2003 г., на 38.25 млн. грн. [11]

По итогам заявок инвесторов после прайсена украинских еврооблигаций, что состоялся 26 февраля 2004 года, было принято решение про выпуск украинских облигаций внешнего государственного долга термином 7 лет на сумму 600 млн. долларов США со ставкой доходности 6,875%. Соответственное Постановление украинского Правительства опубликовано в газете “Урядовий кур’єр”. Последний термин погашения облигаций – 4 марта 2011 год. Доход выплачивается полугодовыми купонами.

Третьего сентября 2004 года было осуществлено первый купонный платеж в размере 20628000 дол. США по облигациям внешнего государственного долга текущего года с погашением в 2011 году, что имеют доходность 6,875% годовых. [12]

Основными инвесторами в Украинские международные облигации выступают специализированные фонды развивающихся рынков и российские банки.

Среди первой группы инвесторов можно выдел, например, группу Alliance Саріtal. Регулярно появляются сообщения, даже в национальной прессе, относительно увеличения или уменьшения ее фондами части Украинских еврооблигаций в их инвестиционных портфелях. Среди российских банков следует выделить в первую очередь Инвестиционный Банк “ТРАСТ”. Он является одним из наиболее профессиональных российских инвестиционных банков и в 2002 году активно работал в сфере торговли Украинскими еврооблигациями, а также принял участие в качестве одного из менеджеров до выпускания долларовых еврооблигаций Украины.

Облигации местного займа.

Муниципальные облигационные ссуды – один из важных инструментов финансирования критических общественных потребностей, таких, как развитие систем електро-, водоснабжения и канализации, строительство жилья, развитие транспортных сетей, строительство объектов образования, охраны здоровья и т. др. Инвестиционные проекты, которые должны реализовывать местные органы власти, как правило, нуждаются в больших инвестициях и имеют длительный срок окупаемости. Такие проекты удобнее всего финансировать путем выпуска муниципальных облигаций, ведь кредиты редко выдаются на длительные сроки. Оформление муниципального долга в ценных бумагах может делать его более ликвидным, что в результате снижает стоимость заимствования.

Следует отметить, что к муниципальному долгу относят обычно не только долг местных органов власти, но и долг субъектов федерации (в странах с федеральным укладом), а также долг автономных республик и т. др. Поэтому к муниципальным облигациям относятся не только облигации, выпущенные муниципалитетами, но и облигации субфедерального или субнационального уровня.

Основным критерием классификации этих облигаций является способ обеспечения обязательств по муниципальным ценным бумагам. Муниципальные ценные бумаги выпускаются либо как генеральные облигации, либо как доходные облигации. Первые обеспечиваются всеми доходами и другими финансовыми источниками эмитента, а также его правом на исправление налогов; вторые, обслуживаются за счет доходов от специально обусловленных проектов. Доходные облигации предусматривают, что выплаты основной суммы и процентов осуществляются лишь в том случае, когда был достигнут достаточный уровень доходности проекта.

Муниципальные облигации характеризуются большинством тех же самых черт, какие присущие другим ценным бумагам с фиксированным доходом. Однако можно выделить как минимум три черты (кроме типа эмитента) муниципальных облигаций, которые отличают их от других инструментов класса активов с фиксированным доходом. Во-первых, это безналоговый статус, который часто предоставляется доходам от муниципальных облигаций на национальном уровне.

Во-вторых, достаточно часто муниципальные облигации имеют много дат погашения, то есть выпускаются в серийной форме. Хотя они рассматриваются и регистрируются как единственный выпуск, фактически это несколько отдельных эмиссий, ценные бумаги в которых не являются взаимозаменяемыми и торгуются отдельно. Такая структуризация выпусков обусловлена постепенной отдачей инвестиционных проектов, под которые выпускаются облигации, что делает целесообразным делать выпуск таким, чтоб согласовывались сроки и объемы денежных потоков от проекта и платежей по обслуживанию облигационного выпуска.

Вместе с тем, в настоящие времена становятся все более популярными муниципальные облигации с разовым погашением – в конце срока обращения. Это объясняется их потенциально значительно высшей ликвидностью по сравнению с серийными облигациями.

Если говорить об удельном весе рынков муниципальных облигаций в совокупных объемах внутренних облигационных рынков, то следует отметить два момента: 1) этот удельный вес является небольшим (максимум 10-11% - в США) и 2) этот удельный вес в большинстве стран снижается.

Вообще, муниципальные облигации сейчас считаются такими, что наиболее активно вытесняются из национальных рынков ценных бумаг. [13]

В значительной степени они перемещаются на международные рынки. Так, на рынке еврооблигаций Канадская провинция Онтарио одалживает больше ресурсов, чем центральное правительство Канады. Также достаточно активными являются немецкие земли, итальянские области, Бразильские провинции. Можно говорить, что в конце 1990-х годов наблюдалось достаточно активное встречное движение: муниципалитеты оставляли национальные рынки ради международных; финансовые институты, напротив, существенно перераспределяли свои  эмиссии в интересах внутренних рынков.

Правовая база для заимствований и выпуска долговых обязательств региональными и местными органами власти была создана в 1991 г. с принятием Закона о бюджетной системе. В этом же году был принят и Закон Украины “О ценных бумагах и фондовой бирже”, в котором было определено право выпускать облигации городскими и областными органами власти. При этом последний Закон не требовал, чтоб выпуск муниципальных облигаций проходил регистрацию в каких-то центральных органах власти.

Однако первые муниципальные облигации были выпущены лишь весной 1995 г., впоследствии после начала работы рынка государственных облигации. Почти все выпуски муниципальных облигаций в Украине были осуществлены до 1998 г.

До вступления в силу положения Государственной комиссии из ценных бумаг и фондового рынка (ДКЦПФР) “О порядке выпуска и обращения облигаций местного займа” вопросы выпуска и размещения муниципальных облигаций не были практически урегулированы законодательно. Для выхода на рынок местный совет должен был лишь принять решение о выпуске облигаций. Никаких ограничений в объемах, анализа окупаемости проектов, механизмов организации рынка в законодательном поле не было.

При таких условиях муниципальные облигации охотно использовались для создания разного рода безналоговых финансовых схем (Днепропетровск, Херсон), для жилищных проектов (Львов), и даже для финансовых афер с грубым нарушением законодательства.

Наибольшей активности рынок достиг летом в 1997 г., когда доходность по государственным облигациям снизилась, и местные органы смогли конкурировать за финансовые ресурсы с государством. В период лета-осени 1997 г. десять советов объявили о своих планах выйти на рынок. Но затем наступил финансовый кризис, ставки на рынке ОВДП повысились, и рынок муниципальных облигационных ссуд опять утих.

Вообще, первые реальные попытки привлечения финансовых ресурсов посредством муниципальных облигационных ссуд в отдельных регионах Украины начали осуществляться в 1995 г.

Первыми в Украине эмиссию муниципальных облигаций осуществили в столице. С целью финансирования строительства жилья и метрополитена были выпущены дисконтные облигации. Нарицательная стоимость одной облигации составляла 50 млн. руб. (500 грн.) Облигации были выпущены в без документной форме. С апреля 1995 г. по январь 1996 г. было привлечено почти 190 млрд. руб. - 1.9 млн. грн. или возле 1 млн. дол. США. Доходность размещения в январе 1996 г. определялась как учетная ставка НБУ плюс 5 процентных пунктов. Потом было принято решение о прекращении ссуды, но все шесть серий выпущенных облигаций было погашено.

До 1998 г. в Украине было осуществлено 15 выпусков муниципальных облигаций на сумму почти 300 млн. грн. Наибольшими эмитентами были Крым (125 млн. грн.) и Одесса (61 млн. грн.).

По данным Министерства финансов Украины, в 1995 – 1997 годах решения о выпуске местных ссуд было принято городскими советами 11 городов Украины (осуществлены в 10 городах). Планировалось привлечь в местные бюджеты 400 млн. грн. Но реально от размещения ссуд был получен лишь 220 млн. грн. [11]

Кроме Одессы в 1998 году еврооблигации планировали выпустить Киев, Автономная Республика Крым, Харьков и Днепропетровск. Кризис 1998 года тоже очень негативно повлиял на развитие всех финансовых рынков в Украине, в том числе и на рынок муниципальных облигаций.

На Украинском рынке муниципальных облигаций произошли скандальные дефолты. Очень негативный опыт облигационных ссуд города Одесса и Автономной Республики Крым. По-видимому, это негативно повлияло не только на заинтересованность инвесторов в этом рынке, но и на желание государственной власти проводить либерализацию системы заимствований органов местного самоуправления.

Для усиления контроля за выполнением долговых обязательств 18 июня 1998 р. был выдан Указ Президента Украины № 655/98 “О благоустройстве внутренних и внешних заимствований, что осуществляются органами местного самоуправления”, который фактически запретил осуществлять местные заимствования без согласования с Министерством финансов.

С момента введения в действие Указа и вплоть до второй половины 2003 г. Минфин не согласовал ни одного местного заимствования.

В результате принятия Указа Президента № 655/98 все муниципальные заимствования, включая выпуски муниципальных облигаций, стали подлежать обязательному согласованию в Министерстве финансов. Выпуск муниципальных облигаций стало возможным лишь после согласования его размера с Министерством финансов Украины.

Важным событием, которое касается рынка муниципальных облигаций в Украине есть принятие в июне 2001 г. Бюджетного кодекса. Он является базовым законодательным документом, без которого не было возможно бы создать полноценную систему регуляции муниципальных заимствований (было бы тяжелым принятие других подзаконных актов в этой сфере).

Основные нормативные документы, которые непосредственно касаются муниципальных заимствований и муниципальных облигаций, были приняты лишь в 2003 г. - в феврале и в октябре.

Вообще, 2003 год и, особенно, 2004 год характеризовались общим повышением заинтересованности разных субъектов ведения хозяйства – как потенциальных эмитентов, так и разного рода посредников – в рынке муниципальных облигаций.

После того, как власть Киева объявила о намерении осуществить заимствование на внешнем рынке путем выпуска еврооблигаций, и принятие 24 февраля 2003 г. Кабинетом Министров постановления относительно порядка осуществления заимствований в местные бюджеты, целый ряд муниципалитетов Украины заявили об интересе к привлечению средств путем выпуска облигаций.

В конце февраля - в начале марта такие заявления прозвучали, как минимум, со стороны Харькова, Львова, Донецка и Автономной Республики Крым. Планы некоторых органов местного самоуправления ограничивались лишь внутренним облигационным рынком, а некоторые говорили и о возможности внешних облигационных заимствований. [11]

Здесь следует отметить, что согласно с Бюджетным кодексом, осуществлять заимствование вообще имеют право лишь города и АР Крым, а внешние заимствования имеют право осуществлять лишь города с численностью населения свыше 800 тысяч жителей по официальным данным государственной статистики.

2003 - 2004 гг. становится годами возобновления функционирования рынка муниципальных облигаций в Украине. Таким образом, Украинский рынок муниципальных облигаций начинает возрождаться лишь сейчас.

На современном этапе основной характерной чертой Украинского рынка муниципальных заимствований в целом и Украинского рынка муниципальных облигаций в частности является активное формирование и коррекция нормативной базы.

На данный момент на внутреннем рынке муниципальных облигаций обращается лишь один выпуск – облигации города Одесса, которые являются порождением реструктуризации в 2000 году Одесской ссуды. Точные данные относительно деталей этой реструктуризации не известны (информация в прессе относительно этого является очень ограниченной). Поэтому точный объем новых облигаций города Одесса, которые находятся в обращении, является неизвестным.

Фактически, на настоящее время, пока еще внутреннего рынка муниципальных облигаций в Украине не существует (как и на протяжении последних 5 лет). Но уже началось и происходит активное формирование этого рынка.